კერძო კაპიტალის ფონდები, როგორც დაფინანსების ალტერნატიული წყარო

საქართველოს ეროვნული ბანკის ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ზედამხედველობის დეპარტამენტის უფროსი.

[MAINPICTURE]

საერთაშორისო პერსპექტივა

ბოლო ათწლეულების მანძილზე საინვესტიციო ფონდების სექტორმა სწრაფი ზრდა განიცადა და, საერთაშორისო მასშტაბით, კერძო თუ საჯარო ფასიანი ქაღალდების ბაზრებზე მნიშვნელოვანი ფუნქცია შეიძინა. მოსალოდნელია, რომ ამ სექტორის ზრდის ტრენდი მომავალშიც შენარჩუნდება, რაც, ძირითადად, დაბალი საპროცენტო განაკვეთების მოლოდინებსა და გრძელვადიანი დანაზოგების (საპენსიო ფონდები, დაზღვევა) მზარდ აკუმულირებას უკავშირდება. თავის მხრივ, ამგვარი ტრენდი განვითარებადი ქვეყნებისთვის საინვესტიციო გარემოს გაუმჯობესების პერსპექტივებს აფართოებს.

განვითარებადი/მცირე ზომის ქვეყნებისთვის განსაკუთრებით საინტერესოა კერძო კაპიტალის ფონდების (Private equity (PE)/Venture capital (VC)) მოდელი, რამდენადაც მსგავსი ინსტიტუტები, ფინანსურ სექტორში შედარებით მცირე წილის მიუხედავად, მცირე და საშუალო ბიზნესის დაფინანსების ეკოსისტემის გაუმჯობესებისა და ეკონომიკური სარგებლის შექმნის მაღალი პოტენციალით გამოირჩევა. PE/VC ფონდების ძირითადი საქმიანობა მოიცავს ინსტიტუციური ინვესტორებისგან მოზიდული სახსრების კერძო კომპანიებში კაპიტალის ან კვაზიკაპიტალის სახით დაბანდებას. უნდა აღინიშნოს, რომ დაფინანსების მსგავსი ფორმა საშუალო და მცირე ზომის კომპანიებისთვის ხშირად ერთადერთ ხელმისაწვდომ ფორმას წარმოადგენს, რადგან ამ ტიპის კომპანიებისთვის კაპიტალის სხვა წყაროები შეზღუდულია, ხოლო ფასიანი ქაღალდების (კაპიტალურ) ბაზრებზე წვდომა მასშტაბის ზრდასთან ერთად, კომპანიის განვითარების გვიან ეტაპზეა შესაძლებელი. PE/VC ფონდების საქმიანობა, სხვა სექტორებთან (ბანკები, ფასიანი ქაღალდების ბაზარი) შედარებით, დამატებითი ღირებულების შექმნის განსხვავებული უნარითაც გამოირჩევა. როგორც წესი, PE/VC ფონდებს სხვადასხვა ინდუსტრიასა თუ დარგში სპეციალიზებული პროფესიული გუნდები/ აქტივების მმართველები მართავენ, რომლებიც აქტიურად მონაწილეობენ როგორც საინვესტიციო კომპანიების შერჩევაში, ასევე მათი განვითარების სტრატეგიულ საკითხებში. აღნიშნული კი პორტფელში შემავალ კომპანიებს სწრაფ ზრდაში, ინოვაციური იდეების რეალიზაციაში, პროდუქტიულობის გაუმჯობესებასა და ტრანსფორმაციაში ეხმარება.

სახელმწიფოს მონაწილეობა PE/VC ფონდების სექტორის განვითარებაში ფართოდ მიღებული პრაქტიკაა და მათი გამოყენების მასშტაბი 2008 წლის გლობალური რეცესიის შემდეგ მნიშვნელოვნად გაიზარდა, ხოლო მიმდინარე პანდემიის ფონზე კიდევ უფრო აქტუალური გახდა. აღნიშნული მოიცავს როგორც პირდაპირ ინვესტიციებს კერძო ფონდებში, ასევე განვითარებისთვის მნიშვნელოვანი ინფრასტრუქტურული (მაგ. საკანონმდებლო/ მარეგულირებელი ჩარჩოს შემუშავება, საგადასახადო შეღავათების დაწესება) რეფორმების გატარებას. კერძო კაპიტალის ბაზარზე სახელმწიფოს მონაწილეობის მთავარი არგუმენტი ე.წ. „ბაზრის ჩავარდნის“ არსებობაა. მაგალითად, მაღალრისკიანი სტარტაპები თუ ინოვაციური პროექტები საკმარის კაპიტალს ვერ მოიპოვებენ, რადგან თავისუფალი ბაზრის მიერ ვერ ხერხდება კერძო კომპანიების შესაძლებლობისა და რისკის პროფილის სწორად შეფასება და, შესაბამისად, რისკიანი კაპიტალის მიწოდება. აქედან გამომდინარე, შედარებით მაღალია საჯარო რესურსის (მათ შორის, საერთაშორისო ფინანსური ინსტიტუტების) წილი ისეთ ფონდებში, რომლებიც -კომპანიებს ადრეული განვითარების ეტაპზე აფინანსებენ (seed capital). აღსანიშნავია, რომ მსგავსი სქემების საერთო თავისებურება სახელმწიფოების მიერ პასიური ინვესტორის როლის შეთავსებაა; ამასთან, საინვესტიციო გადაწყვეტილებების მიღება და პორტფელის მართვა სრულად კერძო PE/VC ფონდებზეა დელეგირებული. ასეთი მოწყობა მნიშვნელოვნად აუმჯობესებს საჯარო რესურსის ეფექტიანად გამოყენების შესაძლებლობას და ამცირებს კორუფციასთან დაკავშირებულ რისკებს. საერთაშორისო გამოცდილებით, PE/ VC სექტორის განვითარების არაერთი წარმატებული მაგალითი არსებობს. მათ შორის, აღსანიშნავია 90-იან წლებში ისრაელში განხორციელებული პროგრამა იოზმა (Yozma), რომლის ფარგლებშიც ისრაელის მთავრობის მიერ კერძო VC ფონდებში თანაინვესტირებით მრავალი წარმატებული ტექნოლოგიური კომპანია შეიქმნა. უნდა აღინიშნოს, რომ ამ პროგრამის დანერგვას წინ უძღოდა ისრაელის მთავრობის მიერ ტექნოლოგიური სექტორის განვითარების მრავალწლიანი პოლიტიკის განხორციელება, რამაც, VC ფონდების რესურსის გამოყენებით, ბიზნესიდეების კომერციალიზაციის შესაძლებლობა გააჩინა. ისრაელისგან განსხვავებით, აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნებში PE/VC სექტორის შექმნა/განვითარებაში მნიშვნელოვანი როლი თავდაპირველად საერთაშორისო ფინანსურმა ინსტიტუტებმა შეასრულეს. მაგალითად, 1990- იან წლებში პოლონეთში ინიცირებული მასობრივი პრივატიზაციის პროცესი USAID-ის კერძო კაპიტალის ფონდების ჩართულობით განხორციელდა, რასაც საბჭოთა კავშირის დროს შექმნილი საწარმოების სწრაფი ტრანსფორმაცია და შემდომში მათი პოლონეთის საფონდო ბირჟაზე ლისტინგის ტალღა მოჰყვა. ასევე საინტერესოა ირლანდიის გამოცდილება, რომელიც არაორგანული ზრდის, კერძოდ, ქვეყნის საერთაშორისო ფინანსურ ცენტრად ტრანსფორმაციის წარმატებული მაგალითია. ირლანდიის საინვესტიციო ფონდების ფინანსურ ცენტრად პოზიციონირება სამთავრობო პოლიტიკის ნაწილი იყო და მის ფარგლებში არაერთი მნიშვნელოვანი ინფრასტრუქტურული (საკანონმდებლო და საგადასახადო ჩარჩო, ადამიანური რესურსებისა და დამხმარე სერვისების განვითარება) ინვესტიცია/ რეფორმა განხორციელდა.

საქართველოს პერსპექტივა

საქართველოში ბოლო ათწლეულის განმავლობაში სასესხო ბაზარი სწრაფად ვითარდებოდა, შესაბამისად, კომპანიების დაფინანსების ძირითად წყაროს წარმოადგენდა და ახლაც წარმოადგენს საბანკო სესხი. ამასთან, რამდენადაც არასაბანკო ფინანსური სექტორი (მათ შორის საინვესტიციო ფონდები და კაპიტალური ბაზარი) კვლავ ადრეული განვითარების ეტაპზეა, რისკიანი და გრძელვადიანი კაპიტალის მოთხოვნის დაკმაყოფილება ამ დრომდე გარკვეულწილად საკუთარი დანაზოგების, კომპანიების ჯგუფის შიდა სესხებისა და პირდაპირი უცხოური ინვესტიციების ხარჯზე ხორციელდება. უნდა აღინიშნოს, რომ მსგავსი ინფრასტრუქტურა ნაკლებად ხელსაყრელია მაღალრისკიანი, სწრაფად მზარდი ან ინოვაციური პროექტების/დარგების განსავითარებლად, რადგან როგორც ცალკეული ინვესტორები, ისე კომერციული ბანკები შედარებით დაბალი რისკის პროფილით გამოირჩევიან და უმეტესწილად ტრადიციულ სექტორებში (მაგ. უძრავი ქონება, საცალო და საბითუმო ვაჭრობა) ახორციელებენ ნაკლებრისკიან, სასესხო ინვესტიციებს.

ზემოთქმულიდან გამომდინარე, საქართველოში PE/VC ფონდების ბაზრის მასშტაბის ზრდას ეკონომიკური სარგებლის შექმნის მაღალი პოტენციალი აქვს. პირველ რიგში, იგი რისკიან კაპიტალზე მოთხოვნის დაკმაყოფილების, ინოვაციური იდეების დაფინანსებისა და საერთაშორისო ინვესტიციების მოზიდვის ალტერნატიული გადაწყვეტაა. გარდა ამისა, ამ გზით მიღებულ კაპიტალს ცოდნის ტრანსფერის კომპონენტიც ახლავს, რაც კომპანიებს სხვადასხვა სტრატეგიული მიზნის, მათ შორის პროდუქტიულობის/ ეფექტიანობის ზრდის მიღწევაში ეხმარება. ამ მხრივ, საქართველოში პროდუქტიულობის გაუმჯობესების შესაძლებლობებიც დიდია. მაგალითისათვის, არაფინანსური კორპორაციული სექტორის ძირითად დარგებში საშუალო ეფექტიანობა საერთაშორისო მაჩვენებლებს ჩამორჩება.

აღსანიშნავია, რომ საინვესტიციო ფონდების განვითარების ხელშეწყობის მიზნით, ბოლო პერიოდში საქართველოს მთავრობისა და საქართველოს ეროვნული ბანკის მიერ მნიშვნელოვანი ინფრასტრუქტურული რეფორმები განხორციელდა. 2020 წელს დამტკიცდა „საინვესტიციო ფონდების შესახებ” საქართველოს კანონი, რომელიც მოქმედ საუკეთესო საერთაშორისო გამოცდილებასა და რეგულირების მოდელებს ეფუძნება. მისი მომზადებისას გათვალისწინებული იყო როგორც UCITS-ის (ევროპარლამენტისა და საბჭოს 2009 წლის 13 ივლისის 2009/65/EC დირექტივა), ასევე ევროკავშირში მოქმედი ალტერნატიული საინვესტიციო ფონდების აქტივების მმართველი კომპანიების შესახებ დირექტივის (AIFMD) ცალკეული მოთხოვნები. მნიშვნელოვანი ცვლილებები განხორციელდა საგადასახადო კოდექსშიც. კერძოდ, განისაზღვრა საინვესტიციო ფონდების საქმიანობის დაბეგვრის რეჟიმი, რომელიც მსოფლიოს წამყვანი ქვეყნების (ირლანდია/ ლუქსემბურგი) გამოცდილებას ითვალისწინებს. საკანონმდებლო ცვლილებებთან ერთად, სრულად განახლდა საინვესტიციო ფონდების საქმიანობის მარეგულირებელი ჩარჩო, რომელიც წამყვანი ქვეყნებისა და IOSCO-ს (ფასიანი ქაღალდების კომისიების საერთაშორისო ორგანიზაცია) გამოცდილებას დაუახლოვდა. გარდა ამისა, მნიშვნელოვანი ცვლილებები განხორციელდა „ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ” საკანონმდებლო ჩარჩოში, რაც, თავის მხრივ, მნიშვნელოვნად დააჩქარებს საქართველოს მიერ IOSCO-ს სრული წევრის სტატუსის მოპოვებას და გააფართოებს საერთაშორისო ფინანსურ ბაზრებთან ინტეგრაციისა და საქმიანობის სფეროების ზრდის შესაძლებლობებს.

საკანონმდებლო და მარეგულირებელი ჩარჩოს რეფორმასთან ერთად, მნიშვნელოვანია საქართველოს ბაზრისთვის დამახასიათებელი სხვა გამოწვევების შეფასებაც. მათ შორის, აღსანიშნავია ბაზრის მცირე მასშტაბი და შესაბამისი გამოცდილების მქონე კადრების ნაკლებობა. აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნების გამოცდილებას თუ გავიზიარებთ, განვითარების საწყის ეტაპზე შესაძლებელია საერთაშორისო ფინანსური ინსტიტუტების რესურსების გამოყენება, თუმცა სამომავლო ზრდისთვის და საერთაშორისო/კერძო ინსტიტუტების დაინტერესებისთვის, მნიშვნელოვანია ქვეყნის შესაძლებლობებისა და ბაზრის მასშტაბის გაფართოება. ამ მიზნის მისაღწევად, ერთ-ერთ სწრაფ გადაწყვეტად შესაძლებელია არაორგანული ზრდის სტრატეგიის განხილვა, რაც საქართველოს ბაზრის რეგიონალურ პლატფორმად (რეგიონის ქვეყნებში საინვესტიციო საქმიანობის კორიდორად) პოზიციონირებას მოიაზრებს.

დასკვნის სახით, შეიძლება ითქვას, რომ PE/VC ფონდების ბაზარი საინვესტიციო კაპიტალთან ერთად, ეკონომიკური ღირებულების შექმნასაც უწყობს ხელს. აღნიშნული კი პროდუქტიულობის ზრდასა და ინოვაციური პროექტების/ დარგების დაფინანსებაში გამოიხატება. ამ მხრივ, მნიშვნელოვანია ადგილობრივი ბაზრის და რეგიონის მასშტაბით შესაძლებლობებისა და გამოწვევების შეფასება და განვითარების პოტენციალისა და მასტიმულირებელი მექანიზმების საჭიროების გაანალიზება.